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   導讀：收購一家營收超過自身三倍、估值是自身凈資產(chǎn)兩倍的企業(yè)而不構成借殼，創(chuàng)業(yè)板公司天瑞儀器做到了。昨日，天瑞儀器公布擬以“股票 現(xiàn)金”方式收購宇星科技51%股權，從其一致行動協(xié)議的簽署與解除、收購比例、發(fā)行股份對象及數(shù)量的選擇到現(xiàn)金收購的安排，都精確規(guī)避了借殼的紅線。

   值得注意的是，在借殼上市審核等同IPO標準的背景下，此類繞道監(jiān)管而行的套利手法或被效仿。

   “分步走”巧避借殼

   根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十二條等規(guī)定，構成借殼須同時滿足控制權變更與購買資產(chǎn)總額超過控制權變更前一年上市公司資產(chǎn)總額兩大指標。本次并購過程中，宇星科技作價29億元，按發(fā)行價16.01元/股計算，發(fā)行數(shù)量約為1.8億股，高于天瑞儀器總股本，控制權變更與購買資產(chǎn)總額“超標”將不可避免。

   一個重要的背景是，11月末，證監(jiān)會下發(fā)通知，借殼上市審核中嚴格執(zhí)行IPO標準，并重申不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。

   為避免踩雷區(qū)，雙方在股權結(jié)構上下足了功夫。10月下旬，在宇星科技決定回購股份、拆除紅籌架構的同時，公司董事長余仲控制的和華控股、董事李野控制的權策管理、董秘、戰(zhàn)略發(fā)展中心總經(jīng)理金田控制的安雅管理終止了此前三人的一致行動協(xié)議，公司變成了無實際控制人。隨后，公司以4.5億元引入了太海聯(lián)等3家機構，持股15%，進一步稀釋了前三人的持股比例。

   同時，天瑞儀器實際控制人劉召貴也呼朋喚友穩(wěn)固控股權。除了其親屬杜穎莉與劉美珍外，還拉來了公司總經(jīng)理應剛（持股11.56%）作為一致行動人。回查公司此前的定期報告，直至三季度末，公司前十大股東的關系還是披露為“各股東也不屬于一致行動人”。但本次預案卻顯示，兩人已經(jīng)簽署一致行動人協(xié)議。由此，本次發(fā)行后劉召貴合計控制表決權比例超過41%。

   僅此一進一退，即可確保控制權無虞。

   隨后，雙方敲定了收購比例為51%。一方面降低了本次收購的絕對資產(chǎn)規(guī)模，另一方面為下一步有選擇地向交易對方發(fā)行股份做了鋪墊。

   在發(fā)行股份環(huán)節(jié)，雖然權策管理與安雅管理出讓了所持的大部分宇星科技股權，且基本以股份作為支付對價，但持股22.18%的和華控股僅出讓了5.98%股權，且對價全為現(xiàn)金。其他3家接受股份對價的交易對方是突擊入股的3家機構。發(fā)行完成后，權策管理與安雅管理分別持股9.60%、3.71%，5家發(fā)行股份對象合計持股低于25%，無力撼動劉召貴的控股權。

   此外，現(xiàn)金支付將在后續(xù)收購中唱“獨角戲”。雙方約定，未經(jīng)天瑞儀器事先書面同意，宇星科技股東不得將所持股份轉(zhuǎn)讓給第三方。天瑞儀器表示，將根據(jù)宇星科技業(yè)績承諾的情況，結(jié)合公司現(xiàn)金流情況，以現(xiàn)金方式逐步收購剩余股權。如此一來，徹底斬斷了了借殼的可能。

   “這是比較巧妙的避免借殼的一個交易，當然這么多手段用在一起稍微有點用力過猛。”一位保薦人如此評價。

   另類設計或被效仿

   近期，由于并購審核分道制的實施與IPO制度改革，一度火爆的借殼交易突然成為各方避之不及的雷區(qū)。往細看，天瑞儀器的“底氣”主要是近7億元的超募資金，而順榮股份與聯(lián)建光電的實際控制人則利用了配套募集資金以鞏固控制權。在新的政策風向下，后續(xù)案例可能會效仿此類交易的設置。

   10月上旬，順榮股份披露，擬以“股票 現(xiàn)金”方式收購三七玩60%股權。其中，25%的對價以現(xiàn)金支付，由上市公司配套融資解決，大股東吳氏家族擬出資約2.46億元認購其中的2400萬股。

   玄機在于，如果吳氏家族不參與，則其控股權將旁落。而由于本次交易已構成重大資產(chǎn)重組，控制權若變更極易構成借殼。通過認購定增股份，吳氏家族在參與配套融資后持股比例剛好超過30%，控制權得以保留。

   與天瑞儀器類似，順榮股份本次僅收購了60%股權，“有所保留”降低了收購資產(chǎn)的規(guī)模。同時，在發(fā)行股份時，在三七玩兩名股東身上“平均分配”，兩人在發(fā)行完畢后分別持有順榮股份22%和20%的股權，且兩人承諾不簽署一致行動協(xié)議。若非精密設計，本次收購構成借殼恐難避免。

   聯(lián)建光電也采取了“股票 現(xiàn)金”的方式規(guī)避借殼。上周五，公司公布收購分時傳媒預案，后者由何吉倫、何大恩父子合計持有近78%股權并實施控制。該方案首先對何吉倫持有股權采取股份支付，對于何大恩持有股權則采取現(xiàn)金對價。在配套募資時，向聯(lián)建光電實際控制人劉虎軍與何吉倫分別募資20537萬元和5463萬元，發(fā)行數(shù)量分別為1292萬股和344萬股。

   交易完成后，劉虎軍與其配偶熊瑾玉合計持有聯(lián)建光電約5476萬股，何吉倫持有3078萬股，確保了控制權無虞。

   前述保薦人告訴記者，規(guī)避借殼很多時候也是迫于無奈，“聯(lián)建光電與天瑞儀器是創(chuàng)業(yè)板公司，肯定不能借殼；三七玩成立時間只有兩年，同樣不滿足同一控制下運行三年的要求。”

   當然，此類規(guī)避設計也是“一個愿打，一個愿挨”的結(jié)果，“以聯(lián)建光電為例，可能何大恩也覺得多拿現(xiàn)金靠譜，同時也有交易稅負需要支付。”