新興市場：是發動機，不是多米諾骨牌
http://www.debgrams.com 2008-12-30 17:02 來源：中國自動化學會專家咨詢工作委員會
[ 為2009年即將出現的嚴峻形勢做好準備固然重要，但新興經濟體，尤其是亞洲，很有可能較快擺脫危機的影響而強勁反彈 ]
無論你對全球經濟前景的看法是悲觀，還是非常悲觀，都需要格外明確這樣一個重要事實：在很大程度上，當前的危機是西方的金融危機。的確，其影響及沖擊將波及全球。但是很多新興經濟體——尤其是東亞和部分中東經濟體，還有巴西——極有可能早于西方強勁反彈。
美英等經濟體由于存在嚴重的經濟結構性問題，2009年將處于衰退之中，2010年將陷于停滯狀態，或者在政策刺激下略有起色。相形之下，大多數——不是全部——新興經濟體所面臨的挑戰從性質上說更多地屬于周期性經濟下滑。明年亞洲經濟形勢嚴峻，估計會有一些經濟體陷入衰退，但2010年亞洲極有可能迎來復蘇之年。因此，明后年東西方經濟前景差異顯著：西方深受經濟結構性問題的困擾，而東方面臨的是周期性經濟下滑。
然而，并非人人都認同這一觀點。無疑，對西方的悲觀情緒還在上升，這種悲觀并非沒有理由。但同時，大力度經濟刺激舉措的效力不容忽視，況且還有更多大手筆刺激方案正在醞釀之中。我們的研究團隊認為，人們對西方經濟前景的悲觀是正常的；但人們對新興經濟體的悲觀似乎太多了一點。簡單地說，市場似乎認為，隨著危機蔓延，新興經濟體會像多米諾骨牌一樣接連倒下。毫無疑問，脆弱的歐洲新興經濟體會倒下；此外，還有個別新興經濟體由于經常賬戶大額逆差，金融行業脆弱，或者銀行業過度擴張，即將倒在危機沖擊之下。而對新興世界的大多數經濟體來說，形勢有很大的不同——它們是發動機，不是多米諾骨牌。
我們正在經歷一場金融危機，我們也正在經歷一場經濟危機。這兩種危機緊密相關，但又是不同的。從多個方面說，在多個經濟體聯手大力救市之下，我們或許剛剛走過了金融危機最艱難的時刻。但即便采取了這些行動，全球銀行體系和金融業仍然是脆弱的，仍需進一步緊密協作改善金融業狀況，尤其是在經濟下滑的影響尚未完全顯現出來的時候。在本文中我們將著重談談金融危機的最新態勢、全球和亞洲經濟前景以及相關政策反應。
金融危機
首先，鑒于這段時間以來國際金融與經濟形勢發生的重大變化，有必要反思這些事件怎樣改變了人們對周圍世界的判斷。我們的研究團隊盡管修改了部分宏觀經濟和市場預期，但對全球經濟大的基本判斷并未改變。今年上半年相當長一段時間里，很多人聲稱金融危機已經走過了最艱難的時候。我們認為，這只是開端的結束，而不是結束的開端，并預計金融市場尤其是西方金融市場還將繼續惡化。我們并不為判斷準確而沾沾自喜，我們的謹慎判斷是建立在大量事實和數據的基礎之上的。
尤其是，自去年年末以來我們就對位于危機漩渦中的美國以及英國的經濟前景感到非常悲觀，現在還是非常悲觀。正因如此，很長一段時間以來，我們一直預期，這兩個經濟體會放松貨幣政策。
我們對新興經濟體的基本判斷也沒有改變。一段時間以來，我們對新興經濟體的基本判斷是：新興經濟體并未與西方脫鉤，但具備了更好的絕緣性，因而能夠更好地抵擋西方經濟衰退帶來的沖擊。比方說，在2008年的大多數時間里，我們對亞洲經濟增長的判斷比市場更為謹慎——但說實話， 或許我們的謹慎還不夠。
一個問題在于，對于新興經濟體的前景，人們的悲觀是不是多了點？這些年來，不時出現一些唱衰的聲音，讓我想起停擺的時鐘，無論什么時候，總是重復同樣的內容。一些現在對新興市場悲觀的人，在5年之前，也就是近半個世紀以來最壯觀的一輪經濟繁榮尚未開始時，就開始悲觀了。
我們對明年新興經濟體的增長前景持謹慎判斷。下行風險真實存在。從更大的意義上說，正如我們曾經強調過的，市場并未充分認識到中國經濟發展的速度和規模，也未充分認識到印度、印尼、巴西等經濟體的巨大潛力。并且，非常關鍵的一點是，不應該低估中國和印度等經濟體出現潛在波動的可能性——經濟周期仍然會起作用，盡管新興經濟體整個趨勢是向上的，但在向上的過程中，可能會遇到波動起伏。這一點尤其重要，因為即便我們看到亞、非新興經濟體經濟增長放慢，但長期的增長趨勢仍然積極向好。
當然，作出這種判斷，重要的是要更清楚地認識到不同新興經濟體之間存在的差異。本次危機中，這種差異是存在的，但不是很大。歐洲新興經濟體顯得最為脆弱，相比之下，東亞和中東的金融業處于較好的狀態，拉美和非洲介于二者之間。非洲在經濟上行時經濟表現并不突出，經濟下滑時也不會受到太大沖擊，盡管與世界其余角落一樣，資金緊張的狀況將會加劇。
雷曼兄弟倒閉或許是此次金融危機中最重大的事件。當時給人的感覺是雷曼大到無法相救。但這一事件留給我們的教訓是，雷曼與全球眾多金融機構存在千絲萬縷的聯系，它的破產帶來了破壞性后果，不僅對信心，而且對全球金融領域造成了大面積的沖擊。政策反應可謂非常得當，包括注資、各央行聯手擴大金融機構抵押品范圍、積極擔負起作為最后貸款人的職責等。除此之外，還有全球范圍內很多經濟體擴大財政支出、減息等經濟刺激舉措。
伴隨而來的還有建立新的全球金融體系的呼聲，這是可以理解的。但是，集中精力早日走出危機比倉促修改長遠規劃更為實際。當然，我們可以開始這方面的工作，事實上也已經開始了。比如，去年國際金融研究所（IIF）提出以私人資本驅動金融市場，以實現市場的最佳行為規范。布雷頓森林體系已經伴隨我們60余載，接替它的新體系須有同樣長久的生命力。要建立新的金融體系，相關全球性政策性論壇需要考慮到新興經濟體在全球經濟中所發揮的日益強大的作用和影響力。實際上，任何舉措都需要體現出私人資本、新興經濟體，以及發達經濟體的訴求。而且，金融體系中仍有很多方面是完好的，應予以保留，需要修理的是有問題的部分。不幸的是，錯誤接二連三，不僅包括對風險的錯誤定價，還有長期受到爭議的金融體系目前的“發起—分銷”（originate-to-distribute）模式。在這種模式下，金融企業降低了對貸款人信用的鑒別和監督。即便是對證券化產品，仍有很多銀行未能充分披露風險，一些銀行仍有巨量的次貸和相關衍生品敞口。曾經過度的杠桿化使得銀行現時面臨嚴峻的去杠桿化壓力，這是很多經濟體面對的最大風險。新的國際金融體系還必須充分兼顧流動性管理明顯不足的現狀，尤其是在經濟不景氣的時候。此外，還要注意避免運用順周期的政策，因為這類政策會帶來大范圍的壓力，包括央行決策、金融業激勵機制、新巴塞爾資本協議，以及按市價入賬的國際會計準則等，并且，所有這些都出現在要求金融業加大透明度的環境下。盡管現在應該著手解決所有這些問題，但不要倉促出臺新的規則同樣非常重要。當前努力的重點應放在加強全球決策協調與溝通上，以避免金融業進一步惡化，確保將經濟下行幅度控制在一定范圍內。
經濟危機
美國面臨深度衰退，英國面臨深度衰退，西歐和日本經濟急劇下滑，可能會陷入衰退，這些經濟體的GDP總值占全球的一半，盡管近年來新興經濟體在全球經濟增長中的份額不斷擴大。此外，新興經濟體內部不同經濟體之間的差別也很大。
中國經濟動向吸引全球關注。目前中國經濟已經減速，但幅度尚難預測。近期，財力雄厚的中國決策層宣布了未來兩年預計總金額將達4萬億元人民幣的經濟刺激計劃，雖然資金來源和投資領域尚未最終敲定，但預計到2010年底前，預算內投資支出將超過1萬億元人民幣。并且，央行兩個月內三度降息，人民幣匯率在連續對美元升值后，陷入了停頓，去年末推出的信貸限額措施施行近一年后淡出。貨幣政策很有可能繼續放松，財政政策也會更為積極，特別是在今年年中因能源和食品價格高企而居高不下的通脹壓力消除之后。所有這些舉措清晰地表明，決策層將消除或減弱所有可能造成中國經濟放慢的因素，力保中國經濟增長。
在中國和其他亞洲經濟體，已經可以看出全球經濟減速的第一輪效應：出口增長減速，股市一蹶不振，信心受到很大沖擊，大部分亞洲貨幣表現出劇烈波動，反映出小規模經濟體的貨幣受到全球金融動蕩的沖擊。
在金融危機步入目前的新階段之前，亞洲經濟增長已經開始放緩，放緩的趨勢從二季度和部分經濟體已公布的三季度經濟數據中明顯可見，與我們此前的預期一致，說明亞洲經濟正在失去上行動力，但仍然保持著穩定的增長速度。問題在于，當前肆虐的金融危機將怎樣改變世界？很難給出定量分析，但很可能我們會看到更多更加羸弱的經濟數據。目前預測數據為時尚早，但近期很多央行采取的行動顯示了他們力挽狂瀾的決心。比如，韓國自8月以來連續降息125個基點，中國臺灣地區也采取了減息舉措，甚至印尼也停止了加息。
從工業活動數據看，中國7、8、9、10四個月規模以上工業增加值分別同比增長14.7%、12.8%、11.4%和8.2%，第三季度越南工業產出增長10.6%，泰國增長4.7%，而日本和新加坡工業產出出現了下滑趨勢，其中，日本工業產出下降1.4%，新加坡工業產出下降10.8%。G3（美國、日本、歐元區）經濟體8月份石油以外進口仍然呈現增長勢頭，而在2001年經濟低迷時，此類出口為負增長。因此，隨著西方經濟體衰退加深，形勢還會更加嚴峻。
為2009年即將出現的嚴峻形勢做好準備固然重要，但新興經濟體，尤其是亞洲，很有可能較快擺脫危機的影響強勁反彈，反彈的時間可能在明年下半年，或者在2010年底之前。
這種判斷的主要依據是，亞洲經濟基本面強勁，而且決策層采取了積極主動的政策。亞洲銀行業普遍資本充足，杠桿化程度低。盡管近期韓國、中國香港等個別市場出現了短期的流動性壓力，但總的來說，亞洲金融業對次貸和相關資產的涉入程度不深。大多數亞洲經濟體的國際收支狀況因出口滑坡而受到影響，但2008年仍有望保持經常賬戶順差，或者出現極小規模逆差。同時，近幾個月來國際油價和食品價格回落，并且預計商品價格還將進一步回落，減輕了亞洲新興經濟體的壓力。此外，有4.5萬億美元官方外匯儲備作后盾，亞洲經濟體如能聯手協作的話，具有強大的實力應對外部震蕩。在這一方面，當前所見到的東盟+3（中國、日本和韓國）多邊外匯互換安排協商令人欣喜。
同樣令人欣喜的還有亞洲經濟體決策層主動應對危機的姿態和舉措。9月中旬以來，幾乎所有亞洲經濟體的政策重心均由防通脹轉向關注經濟增長，采取多次減息，或暫停加息的舉措，并且暗示還將有更多次減息。各國政府，從日本到澳大利亞均提出以10億美元計的財政刺激方案。盡管投向領域和規模不同，加總起來，刺激方案總規模已達1萬億美元。由于大多數亞洲經濟體財力相對堅實，政府債務規模相對位于較低水平，因此，預計將有更多經濟刺激計劃出臺。這一促進經濟增長的政策前景將驗證我們的觀點：亞洲并未絕緣于全球金融風暴，但它的應對能力大大提高。（作者為渣打銀行首席經濟學家、全球研究部主管，）
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