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從今年年初開始，我國制造業(yè)投資就呈現(xiàn)出較強的韌性和擴張潛力，成為國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）超預(yù)期增長的重要支撐項。高速增長的背后有哪些驅(qū)動因素？對此，《金融時報》記者專訪了西部證券首席分析師邊泉水博士。

邊泉水 西部證券首席分析師。中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士，中美經(jīng)濟學(xué)培訓(xùn)中心福特班研究生；國家統(tǒng)計局百名經(jīng)濟學(xué)家景氣調(diào)查特邀專家。

資本的逐利性是主動性投資最核心的驅(qū)動因素

《金融時報》記者：請您介紹一下當(dāng)前我國制造業(yè)投資的現(xiàn)狀。

邊泉水：當(dāng)前，制造業(yè)投資占我國固投比重已超三分之一，是近3年固定資產(chǎn)投資中增長最快的分項。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)測算，2023年制造業(yè)投資在我國固定資產(chǎn)投資中占比約34%，是固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)中占比最高的分項。

我國制造業(yè)以民間投資為主，市場化主體參與程度較高，但并不意味著完全靠市場力量驅(qū)動。理論上，以民間投資為主的結(jié)構(gòu)表明制造業(yè)投資的市場化程度較高，但考慮到影響企業(yè)投資的驅(qū)動因素的差異，一些非市場化力量也能夠推動制造業(yè)投資增長。

《金融時報》記者：您認為哪些具體因素可以影響制造業(yè)投資？

邊泉水：根據(jù)投資的驅(qū)動因素不同，制造業(yè)投資可以分為主動投資和被動投資。主動投資通常基于企業(yè)對市場的樂觀預(yù)期，看好行業(yè)或產(chǎn)品的發(fā)展前景，主動進行項目新建或擴建；被動投資則可能由于現(xiàn)有設(shè)備老化、環(huán)保或者安全標(biāo)準(zhǔn)提升等因素，企業(yè)不得不進行技術(shù)升級或設(shè)備更新，進而對原有項目進行改建。從近幾年變化趨勢看，2011年以來改建投資（被動投資）占比持續(xù)提升，并于2021年達到34.9%。

就主動投資而言，資本的逐利性是最核心的驅(qū)動因素，即盈利能力的持續(xù)改善是促使企業(yè)主動擴大資本開支的必要條件。如果企業(yè)通過投資能夠獲得較好的資本回報，并且預(yù)期這種回報是可持續(xù)的，那么就有動力擴大資本開支。

部分制造業(yè)行業(yè)投資高增長的背后邏輯

《金融時報》記者：那么年初至今的制造業(yè)超預(yù)期增長是由哪些行業(yè)在支撐？

邊泉水：從制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)看，近年來中游裝備制造業(yè)占比顯著提升，上游原材料和下游消費品制造業(yè)投資出現(xiàn)萎縮。2024年1至4月制造業(yè)投資增長主要由中游裝備制造業(yè)貢獻，其中電氣機械、計算機通信電子、專用設(shè)備和通用設(shè)備等累計同比增速分別為10.1%、13.1%、13.9%、13.2%，均高于制造業(yè)整體水平。考慮到中游裝備占制造業(yè)投資的比重接近50%，上述行業(yè)投資的高增長將對制造業(yè)投資形成支撐。

《金融時報》記者：上述行業(yè)投資高增長的驅(qū)動因素是什么？

邊泉水：首先是需求結(jié)構(gòu)性回暖。對于制造業(yè)投資而言，需求變動對投資意愿的影響更為重要，是制造業(yè)投資回升最前置的觸發(fā)條件。結(jié)合2020年投入產(chǎn)出表，我們將制造業(yè)需求劃分為中間需求和最終需求，而最終需求可以劃分為消費、資本形成和出口。

第一，消費驅(qū)動：消費范式轉(zhuǎn)變強化降本增效訴求。食飲產(chǎn)業(yè)鏈降本壓力增加，倒逼餐企向制造端布局。《2023年中國餐飲消費趨勢》報告顯示，餐飲業(yè)消費者對高性價比有著極致追求。面對多維度競爭壓力，餐飲業(yè)降本增效訴求持續(xù)強化，倒逼餐飲供應(yīng)鏈的不斷整合與加速發(fā)展，帶動上游食品制造業(yè)投資增長，2024年1至4月食品制造業(yè)投資同比增速達到27.8%。

第二，出口驅(qū)動：外需回暖與庫存周期共振支撐出口導(dǎo)向行業(yè)擴大資本開支。比如電氣機械是對制造業(yè)投資貢獻第二大的行業(yè)，2023年占比約為10.2%。從投入產(chǎn)出表看，外需是影響電氣機械制造業(yè)的主要因素。2021年以來，電氣機械制造業(yè)出口交貨值和營業(yè)收入保持較快增長，帶動電氣機械制造業(yè)固定資產(chǎn)投資保持高增長。

第三，資本形成驅(qū)動：中游裝備制造業(yè)受益于政策支持保持較快增長。近年來，政策持續(xù)加大對制造業(yè)的支持力度，制造業(yè)投資自2021年起保持較快增長，帶動中游裝備制造業(yè)需求改善。從預(yù)期角度看，今年我國將實施新一輪大規(guī)模設(shè)備更新，支撐中游裝備制造業(yè)投資延續(xù)增長。

其次是盈利能力修復(fù)。通常情況下，工業(yè)企業(yè)利潤改善大約領(lǐng)先制造業(yè)投資增長12個月，但部分行業(yè)固定資產(chǎn)投資周期較長，盈利修復(fù)領(lǐng)先投資的時間可能更久。2023年一季度制造業(yè)利潤同比下降29.4%，但交運設(shè)備、電氣機械和通用設(shè)備等中游裝備制造業(yè)的盈利情況較好，相應(yīng)地2024年一季度上述行業(yè)固定資產(chǎn)投資保持較快增長。

最后是政策支持。制造業(yè)特別是高技術(shù)制造業(yè)融資條件的改善，也是本輪制造業(yè)投資回升的基礎(chǔ)。自2020年《政府工作報告》提出“大幅增加制造業(yè)中長期貸款”以來，制造業(yè)中長期貸款余額保持較快增長。2022年以來中央和地方陸續(xù)出臺系列財稅金融和產(chǎn)業(yè)政策，促進制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級。受政策驅(qū)動，中游裝備制造業(yè)的高技術(shù)鏈條投資增速較快，同時帶動上游有色行業(yè)需求增長。

《金融時報》記者：請您談?wù)剬?024年制造業(yè)投資的展望。

邊泉水：預(yù)計在海外補庫需求帶動下，受益于外需改善的家電、機械、電子、紡織服裝等傳統(tǒng)外貿(mào)行業(yè)全年盈利仍有支撐，相應(yīng)地其固定資產(chǎn)投資也有望保持較高增速。我們預(yù)計，中性假設(shè)下全年制造業(yè)投資增速有望達到8%，高于2023年。若海外補庫需求強勁且地緣政治擾動弱于預(yù)期，全年增速有望突破10%。